Konkurencja na unijnym rynku papierów wartościowych: studium przypadku

Wszyscy uczestnicy wszystkich rynków korzystają z prawdziwej konkurencji i przejrzystych zasad. Na Ukrainie zasady konkurencji technologicznej stopniowo się rozwijają i udoskonalają. Dlatego niezwykle ważne jest, aby nasi specjaliści zapoznali się z zagranicznymi doświadczeniami w zakresie regulacji konkurencji w sektorze przedsiębiorstw i przestudiowali przypadki. Poniżej znajduje się długa lektura badań autora wraz z linkami do wszystkich źródeł pierwotnych. Baw się dobrze.

Jednym z najważniejszych bloków norm mających największy wpływ na realizację przewag konkurencyjnych uczestników rynku papierów wartościowych są normy regulujące ujawnianie informacji na rynku papierów wartościowych. Związek pomiędzy ujawnianiem informacji a korzyściami płynącymi z rynku papierów wartościowych, np. zwiększoną płynnością, był rozważany w wielu badaniach teoretycznych i empirycznych (Healy P., Krishna G. Palepu. Information Asymmetry, Corporate Disclosure, and the Capital Markets: A Review). of the Empirical Disclosure Literature// Journal of Accounting & Economics – 31, nr 1-3 (wrzesień 2001 – R. 405–440). Asymetria informacji prowadzi do niekorzystnego wyboru pomiędzy potencjalnymi nabywcami i sprzedawcami, a co za tym idzie, do wyższych kosztów transakcyjnych. Rozszerzone ujawnienie zmniejsza asymetrię informacji, a co za tym idzie, obniża koszty transakcyjne na rynku wtórnym, prowadząc do wzrostu płynności akcji. Jak istotne są zasady ujawniania informacji na rynku papierów wartościowych, doskonale pokazuje opisany poniżej przypadek, szczegółowo analizowany przez Dirka Zetsche (Orzeczenie niemieckiego Federalnego Sądu Najwyższego w sprawie WMF//BGHZ. - 169. - P. 98. [Zasoby elektroniczne] / Zetzsche, Dirk A., Ukryta własność i prawo europejskie? (29 października 2008) – Tom 10. – CBC-RPS – Nr 0039. – Tryb dostępu: http://ssrn. com/abstract=1170987 lub http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1170987).

Umowa dżentelmeńska, udział w zarządzaniu i zamianie udziałów

Grupa spółek Schefflera zawarła rozliczane w gotówce swapy kapitałowe całkowitego zwrotu z dziewięcioma bankami inwestycyjnymi, ale nie nabyła oficjalnego prawa do zakupu akcji Continental AG (Foley J. Die Milliarden – Dollar Frage [Zasoby elektroniczne] / J. Foley. – 24 lipca 2008 r. – Tryb dostępu: http://www.handelsblatt.com/finanzen/breaking-views/diemilliarden-dollar-frage;2015442). Grupa ta skorzystała z przepisów niemieckiej ustawy o papierach wartościowych (art. 21 ust. 1 niemieckiej ustawy o papierach wartościowych („Wertpapierhandelsgesetz – „WpHG”), która implementuje art. 9 ust. 1 dyrektywy o przejrzystości), która nie wymagają ujawniania swapów całkowitego zwrotu z kapitału informacji o posiadaniu (dalej – PSPP), choć podobnie jak Dyrektywa w sprawie przejrzystości, jako próg ujawniania ustala 3 procent bezpośredniej częściowej własności (to samo dotyczy niektórych rodzajów własności pośredniej). PSPP to terminologia amerykańska (Henderson Schuyler K. On Derivatives / Schuyler K. Henderson. – 2003. – 423 s., C. 88 – 89], której odpowiednikiem w systemach europejskich są kontrakty finansowe na różnice kursowe (Dyrektywa 2004/39 Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniająca dyrektywy Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG oraz dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG // Dziennik Urzędowy Unii Europejskiej – 2004. – s. 1–44.) Wyrażenie pochodzi z brytyjskiej ustawy o usługach i rynkach finansowych z 2000 r. [392], zgodnie z którą „umowy różnicowe” obejmują prawa. w ramach umowy, w której strony zamierzają zabezpieczyć zysk lub uniknąć kosztów jednej lub więcej stron w związku z dostawą majątku, którego może dotyczyć umowa. „Kontrakty różnicowe” odnoszą się do instrumentów finansowych zgodnie z niemieckim i europejskim ustawodawstwem dotyczącym papierów wartościowych (Ct. 25 ust. 1 ust. 1 i ust. 2 ust. 2 nr. 1 WpHG; Sztuka. 11 ust. 1 Dyrektywy Przejrzystości precyzyjnie definiuje swapy jako każdy inny instrument pochodny zgodnie z Załącznikiem I sekcja C DRFI.), który został przyjęty zgodnie z minimalnymi europejskimi standardami, zgodnie z którymi pozycje swapowe podlegają ujawnieniu tylko wtedy, gdy „ prowadzą do powstania prawa do nabycia prawa głosu emitenta dopuszczonego do obrotu na rynku regulowanym, z własnej inicjatywy właściciela jedynie w ramach formalnej umowy”, choć wymogi dotyczące ujawniania informacji o instrumentach finansowych są co do zasady obowiązujące w UE. Oznacza to, że zgodnie z niemieckim prawem o papierach wartościowych, o ile grupa Schaeffler nie została formalnie upoważniona do zakupu akcji, za pomocą których dziewięć banków inwestycyjnych zabezpieczyło swoje pozycje swapowe (co jest zasadniczo umową dżentelmenską bez zobowiązań prawnych), wówczas wymóg ujawniania informacji nie powinien mieć zastosowania w tej sytuacji.

Jeżeli przyjąć lub udowodnić, że Scheffler wiedział, że Merrill Lynch (i inne banki inwestycyjne) nabyły akcje w celu zabezpieczenia, wówczas ich zachowanie można uznać za „wspólne działanie” w rozumieniu art. 5 ust. 1 Dyrektywy 2004/25/WE w sprawie przejęć. Potwierdzeniem zamiarów Schefflera był fakt, że Komisja Europejska udzieliła później Schefflerowi zezwolenia na uzyskanie pełnej kontroli nad Continental AG na podstawie art. 6 ust. 1 lit. b) Rozporządzenia (WE) nr 139/2004 (nr sprawy COMP/M.5294 Schaeffler [Zasoby elektroniczne] // ContinentalSG-Greffe (2008) D/208506.C(2008) 8916. – 19 /12 /2008. - Tryb dostępu: http://ec.europa.eu/competition/mergers/cases/decisions/m5294_20081219_20310_en.pdf), aczkolwiek zgodnie z częścią 3 art. 5 Dyrektywy dotyczące przejęć, udział głosów prowadzący do objęcia kontroli nad przedsiębiorstwem oraz sposób jego wyliczenia ustala się zgodnie z ustawodawstwem państwa członkowskiego, w którym spółka jest zarejestrowana, czyli czy Scheffler miał prawo nieujawniania informacji o własności pośredniej, wówczas nie było podstaw do uzyskania zgody na koncentrację. Gdyby Merrill Lynch (i inne banki inwestycyjne) i Scheffler działali wspólnie, wówczas akcje będące w posiadaniu banków należało traktować jak akcje Schefflera. Pojęcie „działań uzgodnionych” obejmuje skoordynowane działania wobec emitenta. W przeciwieństwie do prawa brytyjskiego i szwajcarskiego, niemiecka definicja „działań uzgodnionych” zawarta w ust. 22 ust. 2 WpHG i s. 22 (2). 30 ust. 2 WpUG nie ma mowy o wspólnym nabywaniu papierów wartościowych. W momencie zawarcia umowy Scheffler „działając w porozumieniu” zobowiązał akcjonariuszy (banki) do koordynowania wykonywania praw akcjonariuszy, w szczególności prawa głosu. Prawo niemieckie ogranicza definicję „działań uzgodnionych” do innych form koordynacji, w szczególności w zakresie trwałego wpływu na emitenta, na przykład wspólnego lobbowania na rzecz określonej polityki korporacyjnej, zatem proste skoordynowane nabycie udziałów nie odpowiada koncepcja „działania w porozumieniu”. Dopóki Merrill Lynch i Scheffler nie podejmowali wspólnych prób wpływania na politykę emitenta Continental AG, zabezpieczane akcje nie powinny być uznawane za akcje Scheffler w rozumieniu obowiązującego prawa. Jednakże zgodnie z art. 10 g) Dyrektywy Przejrzystości wymaga ujawnienia informacji o pośrednim posiadaniu kapitału w określonych okolicznościach. Na przykład wymogi dotyczące powiadamiania o bezpośrednim posiadaniu akcji (w szczególności bariera 3 procent w Niemczech) mają zastosowanie do osób, które mają „prawo do nabywania, zbywania lub wykonywania… (g) praw głosu posiadanych przez osoby trzecie od ich imię i nazwisko oraz interesy tej osoby lub organizacji” (art. 10g) dyrektywy o przejrzystości, wdrożonej w art 22 (1) Nie. 2 federalnej ustawy o papierach wartościowych (WpHG); podobnie, zgodnie z art. 30 (1) Nie. 2 federalnej ustawy o fuzjach i przejęciach (WpUG) akcje te uważa się za akcje zapewniające „kontrolę” w rozumieniu art. 5 ust. 3 dyrektywy w sprawie fuzji i przejęć.). Sztuka. 10 g) Dyrektywy Przejrzystości zostało przejęte z poprzedniczki – Dyrektywy 88/627/WE (art. 7), która obowiązywała przez ponad 20 lat. Przepisy te powinny najskuteczniej zapobiegać obchodzeniu przepisów dotyczących papierów wartościowych (Bulow Von in Hirte, Mollers (red.) Kolner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz / Bulow Von in Hirte, Mollers (red.) – 2007, C. 22, 64). Od ponad 20 lat powszechnie przyjęta interpretacja art. 7 Pierwszej Dyrektywy w sprawie przejrzystości oraz art. 10 drugiej dyrektywy w sprawie przejrzystości, przynajmniej wśród prawników niemieckich i portugalskich, że w przypadku gdy schemat umów skutkuje posiadaniem przez stronę krótką akcji w imieniu strony długiej, jeżeli ta ostatnia ponosi ryzyko gospodarcze związane ze wspomnianymi papierami wartościowymi i może wpływać na wykonywanie prawa głosu (Bulow Von in Hirte, Mollers (red.) Kolner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz / Bulow Von in Hirte, Mollers (red.). – 2007, C. 22, 66; 299, C. 21 - 29). Aby uniknąć obejścia prawa niemieckiego, rzeczywisty wpływ na wykonywanie prawa głosu jest wystarczający, aby spełnić określone wymogi [131, C. 218]. Ponadto prawo niemieckie nie wymaga, aby osoba trzecia mogła mieć wpływ na głosowanie, być właścicielem akcji emitenta lub posiadać formalne upoważnienie osoby trzeciej do głosowania w imieniu beneficjenta rzeczywistego. Jeżeli wpływ ma miejsce, wówczas ma miejsce tzw. „uważana własność” (Bulow Von in Hirte, Mollers (red.) Kolner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz / Bulow Von in Hirte, Mollers (red.) – 2007, C. 22, 27 ; 360, ok. 45). Ustalenie faktu „wpływu na prawo do głosowania” jest dość trudne. Konwencjonalne swapy nie przyznają prawa do „posiadania w imieniu” kogoś innego, gdyż taki instrument skutkuje jedynie przeniesieniem wpływów ekonomicznych, a nie przeniesieniem prawa głosu (Bulow Von in Hirte, Mollers (red.) Kolner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz / Bulow Von w Hirte, Mollers (red. – 2007, C. 87). Z tego punktu widzenia angielskie zasady dotyczące ujawniania informacji wykraczają poza minimalne wymogi prawa UE, wymagając od posiadaczy ujawniania wszystkich długich pozycji wynikających z „kontraktów na różnice kursowe”.

Unikając obowiązku ujawniania informacji o swojej faktycznej własności, Scheffler, korzystając z tego lub podobnego schematu, mógłby mieć decydujący wpływ na działalność innego przedsiębiorstwa, które jest np. kontrahentem lub konkurentem Continental AG, a co za tym idzie, w w warunkach niedostatecznego ujawniania informacji istniało realne zagrożenie naruszeniem zasad wolnej konkurencji

Wnioski

Zatem zgodnie z wynikami badania problemów konkurencji na rynku papierów wartościowych można stwierdzić, że art. 27 ust. 1 DRFI nakłada na państwa członkowskie obowiązek publikowania informacji o akcjach dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym i dla których istnieje płynny rynek. Tym samym każde państwo członkowskie ustanawia w swoim ustawodawstwie koncepcje rynku sprzedaży i płynności. Konsekwencją tego może być to, że w jednym kraju akcja zostanie uznana za płynną, a w innym nie będzie spełniać wymogów płynnościowych, w szczególności w przypadku dual notowania (notowanie papierów wartościowych tej samej spółki na więcej niż jednej giełdzie) ). Analiza sprawy Scheffler – Continental AG pozwala stwierdzić, że Dyrektywa Przejrzystości nie może w pełni zapewnić osiągnięcia celów, dla których została uchwalona, dlatego wymaga modernizacji.

Polityka UE w zakresie prawnej regulacji rynków papierów wartościowych zbudowana jest na zasadzie łączenia wyłącznych kompetencji UE w zakresie inwestycji bezpośrednich z mieszanymi kompetencjami UE i państw członkowskich w większości pozostałych kwestii, przy czym tendencja do wzmocnienie kompetencji UE we wszystkich obszarach regulacji prawnych zintegrowanego rynku papierów wartościowych można zaobserwować w UE. Nieadekwatność, nierówności i ograniczone wdrażanie norm unijnych do ustawodawstwa krajowego państw członkowskich stwarza ryzyko manipulacji przepisami regulacyjnymi, co może utrudniać rozwój wolnej konkurencji na rynku papierów wartościowych, a także stwarza zagrożenie wykorzystywania systemów finansowych do zalegalizować dochody uzyskane nielegalnie.