Конкуренция на пазара на ценни книжа в ЕС: казус

Всички участници на всички пазари се възползват от реална конкуренция и прозрачни правила. В Украйна правилата за технологична конкуренция постепенно се развиват и подобряват. Ето защо е изключително важно за нашите специалисти да се запознаят с чуждестранния опит за регулиране на конкуренцията в корпоративния сектор и да проучат казуси. По-долу е дълъг прочит от изследването на автора с връзки към всички първични източници. Забавлявай се.

Един от най-важните блокове от норми, които в най-голяма степен засягат прилагането на конкурентните предимства на участниците на пазара на ценни книжа, са нормите, които регулират разкриването на информация на пазара на ценни книжа. Връзката между разкриването на информация и ползите от пазара на ценни книжа, например повишена ликвидност, е разглеждана в много теоретични и емпирични изследвания (Healy P., Krishna G. Palepu. Information Asymmetry, Corporate Disclosure, and the Capital Markets: A Review of the Empirical Disclosure Literature// Journal of Accounting & Economics 31, No. 1-3 (септември 2001 г.) – Р. 405–440. Асиметрията на информацията води до неблагоприятен избор между потенциални купувачи и продавачи и от своя страна до по-високи транзакционни разходи. Разширеното разкриване намалява асиметрията на информацията и следователно понижава транзакционните разходи на вторичния пазар, което води до увеличаване на ликвидността на акциите. Колко важни са правилата за разкриване на информация на пазара на ценни книжа, може ясно да се демонстрира от случая, описан по-долу, анализиран подробно от Дирк Цетше (Решението на Германския федерален върховен съд по отношение на WMF//BGHZ. - 169. - С. 98 [Електронен ресурс] / Zetzsche, Скрита собственост и европейско право? (29 октомври 2008 г.) – CBC-RPS /abstract=1170987 или http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1170987).

Джентълменско споразумение, участие в управлението и замяна на дялове

Групата от компании на Scheffler влезе в суапове на капитал с обща възвръщаемост с парично уреждане с девет инвестиционни банки, но не придоби официалното право да закупи акции на Continental AG (Foley J. Die Milliarden – Dollar Frage [Електронен ресурс] / J. Foley. – 24 юли 2008 г. – Режим на достъп: http://www.handelsblatt.com/finanzen/breaking-views/diemilliarden-dollar-frage;2015442). Тази група се възползва от разпоредбите на германския Закон за ценните книжа (член 21, параграф 1 от Германския закон за ценните книжа (Wertpapierhandelsgesetz – „WpHG“), който прилага член 9, параграф 1 от Директивата за прозрачност), който не изисква разкриване на суапове за пълна възвръщаемост на притежавания информационен капитал (наричани по-нататък - PSPP), въпреки че, подобно на Директивата за прозрачност, определя 3 процента пряка частична собственост като праг за разкриване (същото важи за някои видове непряка собственост). PSPP е американска терминология (Henderson Schuyler K. On Derivatives / Schuyler K. Henderson. - 2003. - 423 p., C. 88 - 89], чийто аналог в европейските системи са финансовите договори за разлики (Директива 2004 /39 на Европейския парламент и на Съвета от 21 април 2004 г. относно пазарите на финансови инструменти за изменение на Директиви 85/611/ЕИО и 93/6/ЕИО на Съвета и Директива 2000/12/ЕО на Европейския парламент и на Съвета и за отмяна на Директива на Съвета 93/22/ЕИО // Официален вестник на Европейския съюз – 2004 г. – стр. 1–44.) Изразът идва от британския Закон за финансовите услуги и пазарите от 2000 г. [392], съгласно който „договорите за разлики“ включват права по договор, при който страните възнамеряват да осигурят печалба или да избегнат разходите на една или повече страни с доставката на имущество, за което договорът може да се отнася (Ct. 25 (1) клауза 1 и клауза 2 (2) No. 1 WpHG; Изкуство. 11 (1) от Директивата за прозрачност точно определя суапове като всеки друг дериват съгласно приложение I, раздел В от DRFI.), който е приет в съответствие с европейските минимални стандарти, според които суап позициите подлежат на разкриване само ако " водят до възникване на правото за закупуване на акции с право на глас на емитент, допуснат до търговия на регулиран пазар, по собствена инициатива на собственика само в рамките на официално споразумение“, въпреки че изискванията за разкриване на информация относно финансови инструменти като цяло са приложими в ЕС. Това означава, че съгласно германския закон за ценните книжа, освен ако групата Schaeffler не е била официално упълномощена да закупи акциите, чрез които деветте инвестиционни банки са хеджирали противоположните си суапови позиции (което по същество е джентълменско споразумение без правни задължения), тогава изискването за оповестяване не трябва да се прилага в тази ситуация.

Ако се приеме или докаже, че Scheffler е знаел, че Merrill Lynch (и други инвестиционни банки) са закупили акции с цел хеджиране, тогава тяхното поведение може да се счита за „съвместно действие“ съгласно чл. 5 (1) Директива 2004/25/ЕО относно поглъщанията. Намеренията на Шефлер бяха потвърдени от факта, че Европейската комисия по-късно даде разрешение на Шефлер да получи пълен контрол върху Continental AG на основание чл. 6, параграф 1, буква б) от Регламент (ЕО) № 139/2004 (Дело № COMP/M.5294 Schaeffler [Електронен ресурс] // ContinentalSG-Greffe (2008) D/208506.C(2008) 8916. – 19 /12 /2008 г. - Режим на достъп: http://ec.europa.eu/competition/mergers/cases/decisions/m5294_20081219_20310_en.pdf), въпреки че в съответствие с част 3 на чл. 5 Директиви относно поглъщанията, делът на правата на глас, които водят до получаване на контрол върху предприятието, и методът на неговото изчисляване се определят в съответствие със законодателството на държавите-членки, в които е регистрирано дружеството, т.е. ако Scheffler е имал право да не се разкрива информация за непряка собственост, тогава не е имало основание за получаване на разрешение за концентрация. Ако Merrill Lynch (и други инвестиционни банки) и Шефлер са действали съвместно, тогава акциите, притежавани от банките, е трябвало да се третират като акции на Шефлер. Понятието "съгласувани действия" включва координирани действия по отношение на емитента. За разлика от британското и швейцарското право, немското определение за „съгласувани действия” по ал. 22 (2) WpHG и стр. 30 (2) WpUG не се отнася до съвместното придобиване на ценни книжа. В момента на сключване на споразумението Шефлер, „действайки съгласувано“, задължава акционерите (банките) да координират упражняването на правата на акционерите, по-специално правото на глас. Германското законодателство ограничава определението за „съгласувани действия“ до други форми на координация, по-специално по отношение на постоянно влияние върху емитента, например съвместно лобиране на определена корпоративна политика, така че обикновеното координирано придобиване на акции не съответства на концепцията за „съгласувани действия“. Докато Merrill Lynch и Scheffler не са се опитали съвместно да повлияят върху политиките на емитента Continental AG, хеджираните акции не трябва да се считат за акции на Scheffler съгласно приложимото законодателство. Съгласно чл. 10 g) от Директивата за прозрачност изисква разкриване на информация за непряка собственост върху капитала при определени обстоятелства. Например изискванията за уведомяване за пряко притежаване на акции (по-специално 3-процентната бариера в Германия) се прилагат за лица, които имат „правото да придобиват, да се разпореждат или упражняват... (g) права на глас, притежавани от трети страни от техните име и интереси на това лице или организация“ (член 10ж) от Директивата относно прозрачността, въведена в чл. 22 (1) бр. 2 от Федералния закон за ценните книжа (WpHG); по същия начин, в съответствие с чл. 30 (1) бр. 2 от Федералния закон за сливанията и придобиванията (WpUG), тези акции се считат за акции, които осигуряват „контрол“ в съответствие с чл. 5 (3) от Директивата относно сливанията и придобиванията.). Изкуство. 10 g) от Директивата за прозрачност е възприета от своя предшественик - Директива 88/627/ЕО (чл. 7), която беше в сила повече от 20 години. Тези предписания трябва най-ефективно да предотвратяват заобикалянето на законите за ценни книжа (Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.) Kolner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz / Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.). – 2007, C. 22, 64). Повече от 20 години общоприетото тълкуване на чл. 7 от Първа директива за прозрачност и чл. 10 от Втората директива за прозрачност, поне сред германските и португалските адвокати, че в случай, че схемата от договори води до това, че късата страна притежава акции от името на дългата страна, ако последната носи икономическия риск във връзка с посочените ценни книжа и е в състояние да повлияе на упражняването на правата на глас (Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.) Kolner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz / Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.). – 2007, C. 22, 66; 299, C. 21 - 29). За да се избегне заобикалянето на германското право, действителното влияние върху упражняването на правото на глас е достатъчно, за да отговаря на посочените изисквания [131, C. 218]. Освен това германското законодателство не изисква, за да повлияе на гласуването, човек да е собственик на акциите на емитента или трета страна да е официално упълномощена да гласува по поръчката от името на бенефициера. Ако има влияние, тогава се осъществява така наречената „зачитана собственост“ (Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.) Kolner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz / Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.) - 2007, C. 22, 27 360, C. 45). Установяването на факта на "влияние върху правото на глас" е доста трудно. Конвенционалните суапове не предоставят правото да се „притежава от името на“ някой друг, тъй като такъв инструмент води само до прехвърляне на икономическо влияние, а не до прехвърляне на права на глас (Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.) Kolner Commentar zum Wertpapierhandelsgesetz / Bulow Von in Hirte, Mollers (eds. – 2007, C. 87). От тази гледна точка английските правила за разкриване надхвърлят минималните изисквания на правото на ЕС, като изискват от притежателите да разкриват всички дълги позиции, произтичащи от „договори за разлика“.

Избягвайки задължението да разкрива информация за действителната си собственост, Шефлер, използвайки тази или подобна схема, би могъл да окаже решаващо влияние върху дейността на друго предприятие, което например е контрагент или конкурент на Continental AG и следователно в условията на недостатъчно разкриване на информация, съществуваше реална заплаха от нарушаване на правилата за свободна конкуренция

Изводи

Следователно, според резултатите от изследването на проблемите на конкуренцията на пазара на ценни книжа, може да се каже, че чл. 27, ал. 1 от DRFI задължава държавите членки да публикуват информация за акциите, допуснати до търговия на регулирания пазар и за които има ликвиден пазар. По този начин всяка държава членка установява понятията пазар на продажби и ликвидност в своето законодателство. Последствието от това може да бъде, че акцията е призната за ликвидна в една държава, но не отговаря на изискванията за ликвидност в друга, по-специално в случай на двойно листване (котиране на ценни книжа на една и съща корпорация на повече от една фондова борса ). Анализът на казуса Scheffler – Continental AG дава възможност да се констатира, че Директивата за прозрачност не може напълно да осигури постигането на целите, за които е приета, поради което се нуждае от модернизиране.

Политиката на ЕС в областта на правното регулиране на пазарите на ценни книжа е изградена на принципа на съчетаване на изключителната компетентност на ЕС в областта на преките инвестиции и смесената компетентност на ЕС и страните членки по повечето други въпроси, като същевременно тенденцията за засилване на компетентността на ЕС във всички области на правно регулиране на интегрирания пазар на ценни книжа може да се наблюдава в ЕС. Неадекватността, неравнопоставеността и ограниченото прилагане на нормите на ЕС в националното законодателство на държавите-членки създава риск от манипулиране на регулаторните разпоредби, което може да попречи на развитието на свободната конкуренция на пазара на ценни книжа, а също така създава заплаха от използване на финансовите системи за легализиране на доходи, получени незаконно.