Конкуренція на ринку цінних паперів ЄС: кейс

Усі учасники усіх ринків отримують вигоду від реальної конкуренції і прозорих правил. В Україні правила конкуренції тех поступово розвиваютсья і вдосконалюються. Тому нащим фахівцям вкрай важливо знайомитися з іноземним досвідом регулювання конкуренції в корпоративному секторі і вивчати кейси. Нижче приводимо лонгрід з авторського дослідження з посиланнями на усі першоджерела. Насолоджуйтесь.

Одним із найважливіших блоків норм, що найбільше впливають на реалізацію конкурентних переваг учасників ринку цінних паперів, є норми, які регулюють розкриття інформації на ринку цінних паперів. Зв’язок між розкриттям інформації і вигодами від ринку цінних паперів, наприклад, підвищення ліквідності, розглядався в багатьох теоретичних і емпіричних дослідженнях (Healy P., Krishna G. Palepu. Information Asymmetry, Corporate Disclosure, and the Capital Markets: A Review of the Empirical Disclosure Literature// Journal of Accounting & Economics. - 2001. - 31, №. 1-3 (September 2001). – Р. 405–440.). Асиметрія інформації призводить до несприятливого вибору між потенційними покупцями і продавцями, і, своєю чергою, до більших транзакційних витрат. Розширене розкриття знижує інформаційну асиметрію і, отже, знижує транзакційні витрати на вторинному ринку, що зумовлює підвищення ліквідності акцій. Наскільки важливі правила розкриття інформації на ринку цінних паперів, може яскраво продемонструвати описана нижче справа, детально проаналізована Дірком Зецше (The ruling of the German Federal Supreme Court in re WMF//BGHZ. – 169. – P. 98. [Електронний ресурс] / Zetzsche, Dirk A., Continental AG vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law – Matter of Law or Enforcement? (October 29, 2008) // European Business Organization Law Review. – Vol. 10. – 2009. – CBC-RPS. – №. 0039. – Режим доступу: http://ssrn.com/abstract=1170987 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1170987).

 

Джентельменська угода, участь в управлінні і пайові свопи

Група компаній Шефлера увійшла в готівкові розрахунки за пайовими свопами повного повернення (cash-settled total return equity swaps) з дев’ятьма інвестиційними банками, але не набула офіційного права на придбання акцій компанії Контінентал АГ (Foley J. Die Milliarden – Dollar Frage [Електронний ресурс] / J. Foley. – 24 July 2008. – Режим доступу: http://www.handelsblatt.com/finanzen/breaking-views/diemilliarden-dollar-frage;2015442). Ця група скористалася положеннями німецького закону про цінні папери (ст. 21 (1) Закону ФРН про цінні папери (the Wertpapierhandelsgesetz – «WpHG»), що імплементує ст.  9 (1) Директиви про прозорість), які не вимагають розкриття інформації про утримання пайового свопу повного повернення (Equity Total Return Swaps, надалі – ПСПП), хоча, як і Директива про прозорість, встановлює 3 відсотки прямої часткової власності як поріг розкриття (те саме стосується і окремих видів непрямого володіння). ПСПП є американською термінологією (Henderson Schuyler K. Оn Derivatives / Schuyler K. Henderson. – 2003. – 423 p., C. 88 - 89], відповідником якої в європейських системах є фінансові контракти на різницю (contracts for differences) (Directive 2004/39 of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in financial instruments amending Council Directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Council Directive 93/22/EEC // Official Journal of the European Union. – 2004. – L 145. – P. 1–44.). Вираз походить з британського Акта про фінансові послуги та ринки від 2000 р. [392], за яким «contracts for differences» включає права на підставі договору, якщо сторони мають намір, щоб прибуток був забезпечений або уникнути витрат однієї або декількох сторін з доставкою будь-якого майна, якого може стосуватися договір. «Контракти на різницю» відносяться до фінансових інструментів за німецьким і європейським законодавством про цінні папери (Cт. 25 (1) п. 1 і п. 2 (2) No. 1 WpHG; ст. 11 (1) Директиви про прозорість точно визначає свопи як і будь-який інший дериватив відповідно до Додатку I, секції C ДРФІ.), яке було прийнято відповідно до європейських мінімальних стандартів, згідно з яким позиції свопів підлягають розкриттю тільки якщо «вони призводять до виникнення права на придбання голосуючих акцій емітента, допущеного до торгів на регульованому ринку, за власною ініціативою власника тільки в рамках офіційної угоди», хоча вимоги до розкриття інформації щодо фінансових інструментів є загально застосовними в ЄС. Тобто, згідно з німецьким законодавством про цінні папери, якщо група Шефлера не була офіційно уповноважена на придбання акцій, через які дев’ять інвестиційних банків хеджували свої протилежні свопові позиції (що, по суті, є джентльменською угодою без юридичних обов’язків), то вимога про розкриття інформації в цій ситуації не має застосовується.

Якщо припустити або довести, що Шефлер знав, що Merrill Lynch (та інші інвестиційні банки), придбали акції в порядку хеджування, то можна розглядати їх поведінку як «діючі спільно» згідно зі ст. 5 (1) Директиви 2004/25/EC про поглинання. Наміри Шефлера було підтверджено тим, що Комісія ЄС пізніше надала Шефлеру дозвіл на отримання повного контролю над Контінентал АГ на підставі ст. 6(1) (b) Регламенту (EC) № 139/2004 (Case No COMP/M.5294 Schaeffler [Електронний ресурс] // ContinentalSG-Greffe (2008) D/208506.C(2008) 8916. – 19/12/2008. – Режим доступу: http://ec.europa.eu/competition/mergers/cases/decisions/m5294_20081219_20310_en.pdf), хоча, відповідно до ч. 3 ст. 5 Директиви про поглинання, частка прав голосу, які призводять до отримання контролю над підприємством і метод її розрахунку визначаються відповідно до законодавства держав-членів, в яких компанія зареєстрована, тобто якщо Шефлер мав право не розкривати інформацію про непряме володіння, то не було підстав для отримання дозволу на концентрацію. Якщо Merrill Lynch (та інші інвестиційні банки) і Шефлер діяли узгоджено, то акції, що належать банкам, повинні були вважатися такими, що належали Шефлеру. Поняття «узгоджені дії» включає скоординовані дії щодо емітента. На відміну від британського та швейцарського права , німецьке визначення «узгоджених дій» згідно з пп. 22 (2) WpHG та с. 30 (2) WpUG не відноситься до спільного цільового придбанням цінних паперів. На момент укладення угоди Шефлер, «діючи узгоджено», зобов’язував акціонерів (банки) координувати здійснення прав акціонерів, зокрема права голосу. Німецьке законодавство обмежує  визначення «узгоджених дій» і до інших форм координації, зокрема, щодо  постійного впливу на емітента, наприклад, спільне лобіювання певної корпоративної політики, тому просте скоординоване придбання акцій не відповідає поняттю «діяти узгоджено».  Допоки Merrill Lynch і Шефлер не намагалися спільно впливати на політику емітента Контінентал АГ, хеджовані акції не повинні вважатися акціями Шефлера відповідно до чинного законодавства. Однак, за ст. 10 g) Директиви про прозорість, вимагається розкриття інформації про непряму частку володіння акціонерним капіталом за певних обставин. Наприклад, вимоги щодо повідомлення про пряме володіння акціями (зокрема, у Німеччині 3-відсотковий бар’єр) застосовується до осіб, які мають «право на придбання, розпорядження або реалізацію ... (g) права голосу, що належить третім особам від свого імені і інтересах цієї особи або організації» (Ст. 10g) Директиви про прозорість, імплементована в ст. 22 (1) No. 2 Закону ФРН про цінні папери (WpHG); аналогічно, відповідно до  ст. 30 (1) No. 2 Закону ФРН про злиття і поглинання (WpUG), дані акції вважаються акціями, що надають «контроль» відповідно до ст. 5 (3) Директиви про злиття і поглинання.). Ст. 10 g) Директиви про прозорість була перейнята від свого попередника - Директиви 88/627/EC (ст. 7), яка діяла більше 20 років. Ці приписи мають найефективніше перешкоджати перешкоджати обходу законів про цінні папери (Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.) Kolner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz / Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.). – 2007, C. 22, 64). Більш ніж 20 років вважалося загальноприйнятим тлумачення ст. 7 Першої Директиви про прозорість і ст. 10 Другої Директиви про прозорість, принаймні серед німецьких і португальських юристів, що у випадку, якщо схема договорів призводить до того, що коротка сторона володіє акціями від імені довгої сторони, якщо остання несе економічний ризик щодо зазначених цінних паперів і здатна впливати на виконання прав голосу (Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.) Kolner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz / Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.). – 2007, C. 22, 66; 299, C. 21 - 29). Для того, щоб уникнути обходу за німецьким правом, фактичний вплив на здійснення прав голосу є достатнім для задоволення зазначених вимог [131, C. 218]. Крім того, німецьке законодавство не вимагає, що, для того, щоб здійснювати вплив на голосування, необхідно бути власником акцій емітента, чи третя сторона повинна бути офіційно уповноважена голосувати за розпорядженням від імені фактичного власника. Якщо є вплив, то має місце так звана «уважана власність» (Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.) Kolner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz / Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.). – 2007, C. 22, 27; 360, C. 45). Встановити факт «впливу на право голосу» досить важко. Звичайні свопи не надають права «володіти від імені» когось іншого, оскільки такий інструмент призводить лише до передачі економічного впливу, а не передачі права голосу (Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.) Kolner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz / Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.). – 2007, C. 87). З цього погляду англійські правила розкриття інформації перевищують мінімальні вимоги законодавства ЄС, вимагаючи розкриття власників всіх довгих позицій, що випливають з «контрактів на різницю».

Уникаючи обов’язку розкривати інформацію про свою дійсну власність, Шефлер за такою або схожою схемою міг мати вирішальний вплив на діяльність іншого підприємства, яке, наприклад, є контрагентом чи конкурентом Контінентал АГ, а тому в умовах недостатності розкриття інформації існувала реальна загроза порушення правил вільної конкуренції.

Висновки

Отже, за результатами дослідження проблематики конкуренції на ринку цінних паперів можна констатувати, що ст. 27 п. 1 ДРФІ зобов’язує держави-члени опублікувати інформацію про акції, допущені до торгів на регульованому ринку, і для яких існує ліквідний ринок. Таким чином, кожна держава-член встановлює в своєму законодавстві поняття ринку збуту і ліквідності. Наслідком цього може бути те, що акція визнається ліквідною в одній країні, але не відповідає вимогам ліквідності в іншій, зокрема, у разі подвійного лістингу (котирування цінних паперів однієї і тієї ж корпорації більш ніж на одній фондовій біржі). Аналіз справи Шефлер – Контінентал АГ дає змогу стверджувати, що Директива про прозорість не може повністю забезпечити досягнення цілей, для яких вона була прийнята, тому потребує модернізації.

Політика ЄС у сфері правового регулювання ринків цінних паперів побудована на принципі поєднання виключної компетенції ЄС у сфері прямого інвестування та змішаної компетенції ЄС та держав-членів щодо більшості інших питань, при цьому простежується тенденція до посилення компетенції ЄС в усіх сферах правового регулювання інтегрованого ринку цінних паперів в ЄС. Недостатність, неоднаковість та обмеженість імплементації норм ЄС в національне законодавство держав-членів створює ризик маніпуляції регуляторними положеннями, що може перешкоджати розвитку вільної конкуренції на ринку цінних паперів, а також створює загрозу використання фінансових систем з метою легалізації доходів, отриманих незаконним шляхом.