Конкуренция на рынке ценных бумаг ЕС: кейс

Все участники всех рынков получают выгоду от реальной конкуренции и прозрачных правил. В Украине правила конкуренции постепенно развиваются и совершенствуются. Поэтому нашим специалистам очень важно знакомиться с иностранным опытом регулирования конкуренции в корпоративном секторе и учить кейсы. Ниже приводим лонгрид из авторского исследования со ссылками на все первоисточники. Наслаждайтесь.

Одним из важнейших блоков норм, наиболее влияющих на реализацию конкурентных преимуществ участников рынка ценных бумаг, являются нормы, регулирующие раскрытие информации на рынке ценных бумаг. Связь между раскрытием информации и выгодами от рынка ценных бумаг, например, повышение ликвидности, рассматривалась во многих теоретических и эмпирических исследованиях (Healy P., Krishna G. Palepu. Empirical Disclosure Literature// Journal of Accounting & Economics. - 2001. Асимметрия информации приводит к неблагоприятному выбору между потенциальными покупателями и продавцами, и, в свою очередь, к большим транзакционным издержкам. Расширенное раскрытие снижает информационную асимметрию и, следовательно, снижает транзакционные издержки на вторичном рынке, что приводит к повышению ликвидности акций. Насколько важны правила раскрытия информации на рынке ценных бумаг, может ярко продемонстрировать описанное ниже дело, детально проанализированное Дирком Зецше. Zetzsche, Dirk A., Continental AG vs. .- №. 0039. – Режим доступа: http://ssrn.com/abstract=1170987 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.

Джентельменское соглашение, участие в управлении и паевые свопы

Группа компаний Шефлера вошла в наличные расчеты по паевым свопам полного возврата (cash-settled total return equity swaps) с девятью инвестиционными банками, но не получила официального права на приобретение акций компании Континентал АГ (Foley J. Die Milliarden – Dollar ресурс] / J. Foley. – 24 July 2008. – Режим доступа: http://www.handelsblatt.com/finanzen/breaking-views/diemilliarden-dollar-frage; Эта группа воспользовалась положениями немецкого закона о ценных бумагах (ст. 21 (1) Закона ФРГ о ценных бумагах (the Wertpapierhandelsgesetz – «WpHG»), имплементирующих ст. 9 (1) Директивы о прозрачности), которые не требуют раскрытия информации о содержании паевого свопа полного возврата (Equity Total Return Swaps, в дальнейшем – ПСПП), хотя, как и Директива о прозрачности, устанавливает 3 процента прямой долевой собственности как порог раскрытия (то же касается и отдельных видов косвенного владения). ПСПП является американской терминологией (Henderson Schuyler K. Оn Derivatives / Schuyler K. Henderson. – 2003. – 423 p., C. 88 - 89], соответствием которой в европейских системах являются финансовые контракты на разницу (contractive for differences) (Directive 2004 /39 Европейского парламента и Государства 21 апреля 2004 г. на рынке в финансовых инструментах, помимо Комитета Directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC Европейского парламента и Государства и поощрения Council Directive 93/22/EEC // Official Journal of the European Union. – 2004. – L 145. – P. 1–44.). согласно которому «contracts for differences» включает права на основании договора, если стороны намерены, чтобы прибыль была обеспечена или избежать расходов одной или нескольких сторон с доставкой любого имущества, к которому может относиться договор «Контракты на разницу» относятся к финансовым инструментам. по германскому и европейскому законодательству о ценных бумагах (Cт. 25 (1) п. 1 и п. 2 (2) No. 1 WpHG; ст. 11 (1) Директивы о прозрачности точно определяют свопы как и любой другой дериватив в соответствии с Приложением I, секции C ДРФИ.), которое было принято в соответствии с европейскими минимальными стандартами, согласно которым позиции свопов подлежат раскрытию только если «они приводят к возникновение права на приобретение голосующих акций эмитента, допущенного к торгам на регулируемом рынке, по собственной инициативе собственника только в рамках официального соглашения», хотя требования к раскрытию информации о финансовых инструментах общеприменимы в ЕС. То есть, согласно немецкому законодательству о ценных бумагах, если группа Шефлера не была официально уполномочена на приобретение акций, по которым девять инвестиционных банков хеджировали свои противоположные своповые позиции (что, по сути, является джентльменским соглашением без юридических обязанностей), то требование о раскрытии информации в данной ситуации не должно применяться.

Если предположить или доказать, что Шефлер знал, что Merrill Lynch (и другие инвестиционные банки) приобрели акции в порядке хеджирования, то можно рассматривать их поведение как «действующие сообща» согласно ст. 5 (1) Директивы 2004/25/EC о поглощении. Намерения Шефлера были подтверждены тем, что Комиссия ЕС позже предоставила Шефлеру разрешение на получение полного контроля над Континенталом АГ на основании ст. 6(1)(b) Регламента (EC) № 139/2004 (Case No COMP/M.5294 Schaeffler [Электронный ресурс] // ContinentalSG-Greffe (2008) D/208506.C(2008) 8916. – 19/12 /2008. – Режим доступа: http://ec.europa.eu/competition/mergers/cases/decisions/m5294_20081219_20310_en.pdf), хотя, согласно ч. 3 ст. 5 Директивы о поглощении, доля прав голоса, приводящие к получению контроля над предприятием и метод ее расчета определяются в соответствии с законодательством государств-членов, в которых компания зарегистрирована, т.е. если Шефлер имел право не раскрывать информацию о косвенном владении, то не было оснований для получение разрешения на концентрацию. Если Merrill Lynch (и другие инвестиционные банки) и Шефлер действовали согласованно, то принадлежащие банкам акции должны были считаться принадлежащими Шефлеру. Понятие «согласованные действия» включает скоординированные действия в отношении эмитента. В отличие от британского и швейцарского права германское определение «согласованных действий» согласно пп. 22 (2) WpHG и с. 30 (2) WpUG не относится к общему целевому приобретению ценных бумаг. К моменту заключения соглашения Шефлер, «действуя согласованно», обязывал акционеров (банки) координировать осуществление прав акционеров, в том числе права голоса. Немецкое законодательство ограничивает определение «согласованных действий» и других форм координации, в частности, относительно постоянного влияния на эмитента, например, совместное лоббирование определенной корпоративной политики, поэтому простое скоординированное приобретение акций не соответствует понятию «действовать согласованно». Пока Merrill Lynch и Шефлер не пытались совместно влиять на политику эмитента Континентал АГ, хеджированные акции не должны считаться акциями Шефлера в соответствии с действующим законодательством. Однако по ст. g) Директивы о прозрачности, требуется раскрытие информации о косвенной части владения акционерным капиталом при определенных обстоятельствах. Например, требования по сообщению о прямом владении акциями (в частности, в Германии 3-процентный барьер) применяется к лицам, имеющим «право на приобретение, распоряжение или реализацию... (g) права голоса, принадлежащего третьим лицам от своего имени и интересах этого лица или организации» (ст. 10g) Директивы о прозрачности, имплементированной в ст. 22 (1) No. 2 Закона ФРГ о ценных бумагах (WpHG); аналогично, согласно ст. 30 (1) No. 2 Закона ФРГ о слиянии и поглощении (WpUG), данные акции считаются акциями, предоставляющими «контроль» в соответствии со ст. 5 (3) Директивы о слиянии и поглощении.). Ст. g) Директивы о прозрачности были переняты от своего предшественника - Директивы 88/627/EC (ст. 7), действовавшей более 20 лет. Эти предписания должны наиболее эффективно препятствовать обходу законов о ценных бумагах (Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.)). Более 20 лет считалось общепринятым толкованием ст. 7 Первой Директивы о прозрачности и ст. 10 Второй Директивы о прозрачности, по крайней мере, среди немецких и португальских юристов, что в случае, если схема договоров приводит к тому, что короткая сторона владеет акциями от имени длинной стороны, если последняя несет экономический риск в отношении указанных ценных бумаг и способна влиять на исполнение прав голоса (Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.) Kolner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz / Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.) – 2007, C. 22, 66; 299, C. 21 - 29). Для того чтобы избежать обхода по немецкому праву, фактическое влияние на осуществление прав голоса достаточно для удовлетворения указанных требований [131, C. 218]. Кроме того, немецкое законодательство не требует, что для того, чтобы оказывать влияние на голосование, необходимо быть владельцем акций эмитента, или третья сторона должна быть официально уполномочена голосовать по распоряжению от имени фактического владельца. Если есть влияние, то имеет место так называемая «почитаемая собственность» (Bulow Von in Hirte, Mollers (eds.)). , C. 45). Установить факт «воздействия на право голоса» достаточно сложно. Обычные свопы не предоставляют права «владеть от имени» кого-то другого, поскольку такой инструмент приводит только к передаче экономического влияния, а не передаче права голоса. (eds.). С этой точки зрения, английские правила раскрытия информации превышают минимальные требования законодательства ЕС, требуя раскрытия владельцев всех длинных позиций, вытекающих из «контрактов на разницу».

Избегая обязанности раскрывать информацию о своей действительной собственности, Шефлер по такой или похожей схеме мог оказать решающее влияние на деятельность другого предприятия, которое, например, является контрагентом или конкурентом Континентал АГ, а потому в условиях недостаточности раскрытия информации существовала реальная угроза нарушения правил свободной конкуренции.

Выводы

Следовательно, по результатам исследования проблематики конкуренции на рынке ценных бумаг можно констатировать, что ст. 27 п. 1 ДРФИ обязывает государства-члены опубликовать информацию об акциях, допущенных к торгам на регулируемом рынке, и для которых существует ликвидный рынок. Таким образом, каждое государство - член устанавливает в своем законодательстве понятие рынка сбыта и ликвидности. Следствием этого может служить то, что акция признается ликвидной в одной стране, но не отвечает требованиям ликвидности в другой, в частности, в случае двойного листинга (котировки ценных бумаг одной и той же корпорации более чем на одной фондовой бирже). Анализ дела Шефлер – Континентал АГ позволяет утверждать, что Директива о прозрачности не может полностью обеспечить достижение целей, для которых она была принята, поэтому требует модернизации.

ЕС в сфере правового регулирования рынков ценных бумаг построена на принципе сочетания исключительной компетенции ЕС в сфере прямого инвестирования и смешанной компетенции ЕС и государств-членов по большинству других вопросов, при этом наблюдается тенденция к усилению компетенции ЕС во всех сферах правового регулирования интегрированного рынка ценных бумаг в ЕС. Недостаточность, неодинаковая и ограниченность имплементации норм ЕС в национальное законодательство государств-членов создает риск манипуляции регуляторными положениями, что может препятствовать развитию свободной конкуренции на рынке ценных бумаг, а также создает угрозу использования финансовых систем в целях легализации доходов, полученных незаконным путем.